金融開国に向けた為替レート・金利・資本移動の自由化（１）＝関志雄

中国経済新論「実事求是」－関志雄 ― 金融政策の有効性の向上にも寄与 ― ●　はじめに 　　中国は、金融開国に向けて、「人民元の変動相場制への移行」、「金利の自由化」、「資本取引の自由化」からなる三位一体改革を進めている。２０１２年１１月に開催された中国共産党第１８回全国代表大会の報告において、「金融体制改革を深化させ、金利と為替レート市場化改革を着実に推進し、資本勘定における人民元の交換性を段階的に実現する」という方針が明記されており、２０１３年１１月に開催された中国共産党第１８期中央委員会第三回全体会議においても再確認されている。２０１４年３月に行われた全国人民代表大会の「政府活動報告」において、「引き続き金利の市場化を推し進め、金融機関の金利自主決定権を拡大する。人民元為替レートの合理的でバランスのとれたレベルでの基本的安定を保ち、為替レートの上下双方向の変動許容幅を広げ、資本勘定における人民元の交換性を高めていく」ことが、今年度の重点活動として挙げられている。 　　中国は、２００５年７月にそれまでの事実上の「ドルペッグ」（ドル連動制）から「管理変動相場制」へ移行した。これは、当局が原則として市場に介入しない完全変動相場制に向けた重要なステップである。また、リーマン・ショック以降に一時中断された金利の自由化は、２０１２年６月に、銀行を中心とする金融機関の預金金利と貸出金利の変動幅の拡大という形で再開された。さらに、資本取引の自由化については、中国人民銀行が、短期、中期、長期という三段階からなるロードマップを提示している。 ●　人民元の変動相場制への移行 　　中国は、金融政策の独立性、ひいては有効性の向上と米国との貿易摩擦の緩和を目指して、固定相場制から変動相場制への移行を模索してきた。金融政策の有効性は、資本移動の自由度と為替制度によって大きく異なる。「国際金融のトリレンマ説」が主張しているように、どの国においても、「自由な資本移動」「独立した金融政策」「固定為替レート」という三つの目標を同時に達成することはできない（表１）。中国は、長い間、事実上のドルペッグである固定為替レートを維持しながら、資本移動を制限する（「自由な資本移動」を放棄する）ことを通じて、独立した金融政策を維持しようとしてきた。しかし、人民元の国際化が進み、資本移動が活発化するにつれて、金融政策（中でも金利政策）の独立性、ひいては有効性も低下している。こうした中で、マクロ経済の安定のためには、変動相場制への移行という選択肢しか残っていない。 　　一方、米国は、巨額に上る対中貿易赤字の原因を中国による「不当な為替操作」に求めており、人民元レートの柔軟化を要求している。 表１　国際金融のトリレンマ説（右上画像） （出所）各種資料より作成 　　このような内外の圧力に対応して、中国は２００５年７月に人民元の対ドルレートを２．１％切り上げた上、事実上のドルペッグから「管理変動相場制」に移行した。２００８年９月のリーマン・ショックあたりから、緊急避難的措置として一時的に事実上ドルペッグに戻ったが、２０１０年６月に再び「管理変動相場制」に復帰し、今日に至っている。 　　現在、中国で実施されている「管理変動相場制」は、変動幅（Ｂａｎｄ）、通貨バスケット（Ｂａｓｋｅｔ）、クローリング（Ｃｒａｗｌｉｎｇ、ある方向性を持って為替レートを微調整していくこと）に基づくＢＢＣ方式に当たる。 　　この制度の下では、当局は、毎日、取引が始まる前に基準となる中間レートを発表し、１日当たりの変動幅をその上下の一定範囲内に制限する。当初、変動幅は、中間レートの上下０．３％に設定されたが、２００７年５月２１日から上下０．５％に、２０１２年４月１６日に上下１．０％に、そして２０１４年３月１７日に上下２．０％に拡大された。 　　また、通貨バスケットについては、当局は、対ドル安定に為替政策の軸を置きながらも、他の主要貿易相手国の通貨の対ドル変動も考慮し、人民元レート（中間レート）を調整する。これを通じて、人民元の実効為替レートの安定を図る。 　　さらに、クローリングのペースについては、２００５年７月に「管理変動相場制」に移行してから２０１４年３月３１日までに、人民元（中間レート）はドルに対して３５％ほど上昇している（図１）。 　　このようなＢＢＣ方式に基づく「管理変動相場制」の下では、為替レートを所定の変動幅の範囲内に収めるために、日々介入を繰り返さなければならない。このことは、ベースマネーの変動を通じてマネーサプライのコントロールを困難にし、ひいては金融政策の有効性を低下させている。 図１　人民元の対ドルレートの推移（図入りサイト参照） （出所）中国国家外匯管理局の発表より作成 国際金融のトリレンマ説に沿っていえば、現在の中国では、為替レートは完全ではないがある程度の変動が認められており、また、資本移動も完全ではないがある程度自由になっているという「中間的制度」が採用されている。この制度の下で、完全ではないが、金融政策のある程度の独立性と有効性が保たれている（ＢＯＸ参照）。金融政策の独立性と有効性を高めるために、当局は人民元の変動幅と毎日の中間レートの発表を中止し、原則として介入しない「完全変動相場制」に移行しなければならない。 ====================================== ＢＯＸ：管理変動相場制の下で制約される中国における金融政策の有効性 　　管理変動相場制を採用している中国では、資本移動が活発化する中で、金融政策の手段として金利操作よりも預金準備率操作の方が有効性が高い。 　　政策金利は、インフレと成長率の上昇（低下）とともに引き上げられる（引き下げられる）が、調整幅はインフレ率と成長率の変化と比べて極めて小さい。例えば、インフレ率が２００９年７月の－１．８％から２０１１年７月に６．５％に上昇したときに、当局は５回にわたって利上げを実施したが、利上げ幅は合計しても１．２５％ポイントにとどまった。実際、人民元改革以降(２００５年第３四半期から２０１３年第４四半期）を対象に回帰分析すると、政策金利のベンチマークとなる銀行の一年物貸出金利はインフレ率の１％上昇に対して０．１％ポイント、経済成長率の１％上昇に対して０．０５％ポイントしか引き上げられていないという結果が得られた（図ａ）。これを反映して、実質金利（名目金利－インフレ率）は、インフレ率との間で強い負の相関関係が見られる（図ｂ）。これは、為替レートを安定化させるために当局が積極的に外為市場に介入するという現在の為替制度の下では、大幅な利上げ（利下げ）が流動性を抑える（増やす）どころか、逆に海外からの資金流入（海外への資金流出）の拡大を通じて流動性の増加（減少）を招いてしまうことを当局が懸念しているからである。 　　こうした中で、預金準備率操作が金利操作に取って代わって中国における金融政策の最も重要な手段となっている。実際、インフレを抑えるために、２０１０年１月から２０１１年６月にかけて、預金準備率は１２回にわたって計６％ポイント引き上げられ、大型銀行の場合、２１．５％に達した。これを受けて、マネーサプライ（Ｍ２）の伸びは、２００９年１１月の前年比２９．７％をピークに低下傾向に転じ、その後急速に低下した。 図ａ　テイラー・ルールに基づく貸出基準金利の推計（図入りサイト参照） 図ｂ　インフレ率と逆相関する実質貸出基準金利（図入りサイト参照） （執筆者：関志雄　経済産業研究所　コンサルティングフェロー、野村資本市場研究所　シニアフェロー　編集担当：水野陽子）（出典：独立行政法人経済産業研究所「中国経済新論」）